La diferencia entre el momento de inicio de los intereses y el momento de cotización de los valores respaldados por activos
La Asociación E-Shang anunció recientemente las directrices para las notas respaldadas por activos y completó el primer lote de emisión, lo que marca el lanzamiento oficial de las notas respaldadas por activos (ABN). En sentido estricto, la naturaleza de los bonos respaldados por activos es diferente de los productos de titulización de activos anteriores. Estos últimos deberían tener las características básicas de aislamiento de riesgos. Bajo esta premisa, el emisor puede superar el límite de la escala de financiación e incluso puede recaudar fondos por encima del límite. El cuerpo principal de las calificaciones resulta en menores costos de financiamiento. Las directrices no establecen requisitos muy específicos sobre si se deben implementar acuerdos estrictos de aislamiento de riesgos en la estructura comercial de ABN. El primer lote de ABN emitidos no establecía claramente un aislamiento de riesgos y su naturaleza era más cercana a la de los bonos de crédito general con cuentas por cobrar pignoradas, es decir, tenían prioridad en el reembolso del flujo de caja de los activos subyacentes y tenían derecho a recurso. contra el emisor, por lo tanto, la calificación de la deuda generalmente será más alta que la calificación de la entidad. Sin embargo, cabe señalar que un ABN con compromiso de flujo de efectivo de activos subyacentes no es necesariamente equivalente a un bono pignorado con cuentas por cobrar. Por un lado, debe quedar claro si el emisor asume la responsabilidad de reembolso conjunto y, por otro lado, Los activos subyacentes de ABN son relativamente diversos. No se limita a las cuentas por cobrar. La previsibilidad y estabilidad del flujo de efectivo pueden ser más débiles que las de las cuentas por cobrar, y los procedimientos para que la prenda entre en vigor también pueden ser más complicados. Recomendó que los inversores presten atención al reembolso real de cada bono. Proporcionar una comprensión más detallada del origen de la deuda y el alcance de los derechos rastreables de los inversores. El primer lote de ABN emitidos son todos productos de colocación privada y la tasa de interés de emisión es entre 80 y 120 puntos básicos más alta que la de las ofertas públicas con la misma calificación. Creemos que la compensación del diferencial refleja principalmente el riesgo de liquidez más que las diferencias crediticias. a instrumentos direccionales. Dado que ABN puede eludir el límite del 40% sobre los activos netos y tiene requisitos más bajos para las calificaciones de emisión de bonos de la entidad, la mayoría de los emisores serán inversiones urbanas y desarrollo inmobiliario. Sin embargo, se espera que el desarrollo de este mercado también sea un. proceso gradual, habrá poco impacto en los productos de bonos de crédito ordinarios existentes en el corto plazo. Además, el emisor de ABN vende o promete parte de su flujo de efectivo futuro a los acreedores de ABN, lo que puede llevar a una reducción en la capacidad del emisor para pagar los bonos públicos generales originales, lo que puede tener un impacto negativo en las calificaciones crediticias y en los precios. de los bonos originales. Esto puede Hay un punto que requiere la atención de los inversores en bonos públicos.
La Asociación Nacional de Inversores Institucionales del Mercado Financiero anunció recientemente las directrices para las notas respaldadas por activos y completó el primer lote de emisiones, lo que marca el lanzamiento oficial de las notas respaldadas por activos (ABN). El 3 de agosto, la Asociación Nacional de Inversores Institucionales del Mercado Financiero anunció las "Directrices para los pagarés respaldados por activos de empresas no financieras en el mercado de bonos interbancarios" (las "Directrices") en su sitio web, que entrarán en vigor hoy. El 6 de agosto, la asociación aceptó el registro de pagarés respaldados por activos de tres empresas: Shanghai Pudong Road and Bridge Construction Co., Ltd., Nanjing Public Utilities Holdings (Group) Co., Ltd. y Ningbo Urban Construction Investment Holding Co. ., Ltd., con una cuota total registrada de 2.500 millones de yuanes. El 8 de agosto, el sitio web NAFMII anunció los resultados de la emisión de ***2.500 millones de notas respaldadas por activos de estos tres emisores, lo que marca el lanzamiento oficial del nuevo producto de notas respaldadas por activos (ABN).
Las directrices regulan principalmente los siguientes elementos de ABN:
(1) El emisor se limita a empresas no financieras, la propiedad de los activos subyacentes debe ser clara y no hay derechos. Se adjuntarán restricciones tales como hipotecas y prendas. Según las directrices, los pagarés respaldados por activos se refieren a instrumentos de financiación de deuda emitidos por empresas no financieras en el mercado de bonos interbancarios, respaldados por el flujo de efectivo generado por los activos subyacentes como reembolsos, y con un acuerdo para reembolsar el principal y los intereses dentro de un plazo. cierto período. Los activos básicos se refieren a propiedades, derechos de propiedad o una combinación de propiedades y derechos de propiedad que cumplen con las leyes y regulaciones, tienen propiedad clara y pueden generar flujos de efectivo predecibles. Los activos subyacentes no deberán ir acompañados de hipotecas, prendas u otras cargas de garantía u otras restricciones de derechos.
(2) Los bonos respaldados por activos también adoptan un sistema de registro y pueden emitirse en el mercado interbancario mediante colocación pública o privada. Las directrices estipulan que las empresas que emiten notas respaldadas por activos deben registrarse en la Asociación Nacional de Inversores Institucionales del Mercado Financiero y pueden optar por emitir notas respaldadas por activos en el mercado interbancario mediante emisión pública o emisión direccional no pública.
(3) La información que debe divulgarse de acuerdo con las pautas incluye el uso de los fondos recaudados, los activos subyacentes y las condiciones del flujo de efectivo. Las letras ofrecidas públicamente requieren calificaciones duales, y la información debe anunciarse y divulgarse en. sitios web designados. Además de revelar el uso de los fondos recaudados, las empresas que emiten notas respaldadas por activos también deben revelar la siguiente información: (1) la estructura de la transacción y los activos subyacentes de las notas respaldadas por activos (2) la evaluación del flujo de efectivo y los informes de pronóstico emitidos por; instituciones relevantes; (3) efectivo Riesgos de inversión que pueden surgir de desviaciones en las previsiones de evaluación de flujos (4) Durante la duración de las notas respaldadas por activos, los informes operativos sobre los activos subyacentes se divulgarán periódicamente;
Además, los valores emitidos públicamente deben contratar dos agencias de calificación crediticia con calificaciones crediticias para realizar calificaciones crediticias, y se les alienta a utilizar métodos de calificación crediticia diversificados, como el modelo de pago a inversores para notas respaldadas por activos, para realizar calificaciones crediticias. En cuanto a las notas de colocación privadas, no existen requisitos de calificación obligatorios en las directrices, y el comprador y el vendedor pueden acordar la divulgación de información relevante en el "Acuerdo de emisión dirigida".
(4) Las directrices exigen que los documentos de emisión estipulen al menos cuatro aspectos de los mecanismos de protección de los inversores para hacer frente a situaciones que puedan perjudicar los intereses de los inversores. Las empresas deben estipular mecanismos de protección de los inversores en los documentos de emisión de pagarés respaldados por activos, incluidos, entre otros: (1) medidas de respuesta a las rebajas de calificación de la deuda (2) respuesta al deterioro del flujo de efectivo de los activos subyacentes u otras situaciones que puedan afectar los intereses; de los inversores; (3) Protección de reclamaciones y acuerdos de reembolso después del incumplimiento de los bonos respaldados por activos; (4) Mecanismo de resolución cuando surgen disputas sobre la propiedad de los activos subyacentes.
Estrictamente hablando, la naturaleza de los bonos respaldados por activos es diferente de los productos de titulización de activos anteriores. Estos últimos deberían tener las características básicas de aislamiento de riesgos. Bajo esta premisa, el emisor puede superar el límite de la escala de financiación. , pudiendo incluso obtener menores costes de financiación con un rating superior al de la entidad. La esencia de la titulización de activos es empaquetar el flujo de efectivo generado por los activos subyacentes en valores que sean fáciles de vender. Hay dos elementos centrales: uno es el flujo de efectivo futuro predecible y el otro es el aislamiento del riesgo. El aislamiento del riesgo tiene dos significados: (1) el vendedor del activo no tiene recurso sobre los activos vendidos, y el deterioro crediticio o la quiebra no afectará a los inversores en valores (2) cuando el conjunto de activos sufre pérdidas, los inversores en valores tienen derecho a recurrir; También se limita al activo en sí y no se puede rastrear hasta el vendedor del activo. El proceso de titulización debe diseñar un mecanismo razonable de aislamiento de riesgos para garantizar que los riesgos de los productos titulizados no tengan nada que ver con los riesgos de los propietarios originales de los activos, sino que sólo estén relacionados con los activos subyacentes mismos, es decir, para asegurar la " "venta verdadera" de los activos. Con la premisa de lograr una "venta real", los emisores pueden lograr financiación fuera de balance mediante la titulización de activos y superar las limitaciones de la escala de financiación empresarial. Y si de hecho puede proporcionar a los activos subyacentes un flujo de efectivo más estable para la titulización, y el flujo de efectivo no se ve afectado por el propio estado crediticio del originador, el producto de titulización puede obtener una calificación crediticia más alta que la del propio originador, lo que será beneficioso Reducir el financiamiento costos.
Las directrices no tienen requisitos muy específicos sobre si se deben implementar acuerdos estrictos de aislamiento de riesgos en la estructura de transacciones de ABN. Según los artículos 5 y 6 de las Directrices, "las empresas que emitan bonos respaldados por activos deben establecer una estructura de transacciones razonable y no perjudicarán los intereses de los accionistas y acreedores". medidas de gestión, controlar eficazmente el flujo de efectivo generado por los activos subyacentes y proporcionar un apoyo eficaz para el reembolso del principal y los intereses de los pagarés respaldados por activos ", pero cómo establecer una estructura de transacción razonable, cómo controlar eficazmente el efectivo. flujo de los activos subyacentes y lograr un aislamiento bidireccional del riesgo y el rendimiento, no existe ningún requisito claro en las directrices. Según la experiencia madura de titulización de activos en los Estados Unidos, el patrocinador generalmente vende sus activos que pueden generar flujo de efectivo a un vehículo de propósito especial (SPV), y luego el SPV crea productos de valores respaldados por el flujo de efectivo y luego los vende a inversores. La función principal de SPV es aislar la relación de derechos entre el vendedor de activos y los activos que se venden. Las SPV se pueden dividir en dos formas: sociedades de propósito especial (SPC) y fideicomisos de propósito especial (SPC). Según la ley corporativa y la ley de quiebras de mi país y otros sistemas legales, el aislamiento del riesgo de los productos de titulización de activos se logra básicamente a través del fideicomiso. Por ejemplo, la titulización de activos crediticios de los bancos adopta esta forma, es decir, los activos subyacentes se establecen como activos fiduciarios y se transfieren al fiduciario, quien luego emite productos de titulización relacionados. Sin embargo, las directrices no exigen el establecimiento de una SPV ni exigen explícitamente otras formas de aislamiento de riesgos.
A juzgar por la situación básica del primer lote de ABN emitidos divulgado por los medios, no existe un aislamiento claro del riesgo y la naturaleza es más cercana a la de los bonos de crédito generales con garantía de cuentas por cobrar, es decir, para el flujo de caja de los activos subyacentes tiene prioridad de reembolso y recurso al emisor, por lo que la calificación de la deuda es generalmente superior a la calificación principal. Dado que las pautas no requieren específicamente el aislamiento de riesgos, estimamos que es posible que la ABN real adopte o no medidas de aislamiento de riesgos como SPV. Si el aislamiento del riesgo es insuficiente, es probable que el emisor deba asumir obligaciones posteriores de pago de la deuda cuando el flujo de efectivo de los activos subyacentes sea insuficiente para pagar la deuda.
A juzgar por los términos básicos del primer lote de ABN emitidos según lo informado por Caixin y lo que sabemos, estos bonos no tienen medidas claras de aislamiento de riesgos, y los emisores han prometido compensar la diferencia cuando el flujo de caja de los activos subyacentes sea insuficiente. Además, el flujo de efectivo correspondiente debe remitirse a una cuenta designada, supervisada por la agencia reguladora y pignorada, de modo que los inversores tengan prioridad a la hora de recibir compensación por el flujo de efectivo.
A juzgar por un acuerdo de transacción de este tipo, los inversores dependen principalmente de la solvencia del emisor y, al mismo tiempo, disfrutan del derecho de prioridad a reembolsar los activos subyacentes mediante prenda. En otras palabras, son lo mismo que. los que anteriormente fueron bonos corporativos pignorados mediante cuentas por cobrar emitidas son muy similares y la calificación de la deuda generalmente será más alta que la calificación de la entidad del emisor.
Sin embargo, cabe señalar que un ABN con compromiso de flujo de efectivo de activos subyacentes no es necesariamente completamente equivalente a un bono pignorado con cuentas por cobrar. Por un lado, debe quedar claro si el emisor soporta de forma conjunta y. varios pasivos de reembolso, y por otro lado, los activos subyacentes de ABN están relativamente diversificados y no se limitan a las cuentas por cobrar. La previsibilidad y estabilidad del flujo de efectivo pueden ser más débiles que las de las cuentas por cobrar, y los procedimientos para la prenda. entrar en vigor también puede ser más complicado. Se recomienda que los inversores presten atención a cada activo y obtengan una comprensión más detallada de la fuente real de pago de la deuda de cada bono y el alcance de los derechos rastreables de los inversores. Por ejemplo, Caixin reveló que los activos básicos de Ningbo Urban Construction y Nanjing Public Control ABN son los derechos de cobro de gas natural y agua del grifo, respectivamente. Este derecho de cobro es diferente de la promesa de cuentas por cobrar que se ha emitido muchas veces en el pasado. No existe ningún contrato que establezca claramente el monto del flujo de efectivo futuro y la estabilidad y previsibilidad son deficientes. Según el artículo 223 de la Ley de Propiedad, las categorías de derechos que pueden pignorarse incluyen claramente las cuentas por cobrar, pero no se especifica claramente el derecho de cargo. Debe pertenecer a "otros derechos de propiedad que pueden pignorarse de acuerdo con las leyes y reglamentos administrativos". ", y es posible que su compromiso deba hacer referencia a otras regulaciones relevantes. Además, según el artículo 224, para tales derechos sin certificados de título, "el derecho de prenda se establecerá cuando el departamento correspondiente se encargue del registro de la prenda. Es posible que sea necesario registrar diferentes derechos de cobro ante diferentes departamentos competentes, y los procedimientos pueden ser más largos". que los ordinarios. La prenda de cuentas por cobrar es más complicada. Para las prendas que no han aparecido antes, se recomienda que los inversores presten más atención a la explicación en los documentos de emisión de las condiciones y efectos legales de la prenda.
El primer lote de ABN emitidos son todos productos de colocación privada, y la tasa de interés de emisión es entre 80 y 120 pb más alta que la de las notas a mediano plazo de oferta pública con la misma calificación. Creemos que la compensación del diferencial refleja principalmente. riesgo de liquidez en lugar de diferencias crediticias. Esta característica es similar a la herramienta de orientación. Según la divulgación en el sitio web de la Asociación Nacional de Distribuidores, los resultados de la emisión del primer lote de ABN se muestran en la Tabla 1. Se puede observar que, aunque todos los bonos en cuestión están garantizados por el flujo de caja de los activos subyacentes, las tasas de interés de emisión son significativamente más altas que las de las ofertas públicas con la misma calificación principal o incluso la misma calificación de deuda, que oscilan entre aproximadamente 80 y 120 pb. La calificación principal de Puluqiao es AA, y la tasa de interés de emisión es entre 30 y 40 puntos básicos más alta que la de los bonos a mediano plazo con calificación AA. Sin embargo, según Dow Jones, ABN ha obtenido una calificación de deuda AA+. En comparación con los pagarés a mediano plazo con calificación AA+, la tasa de interés de emisión es 75 pb más alta. Los tres ABN emitidos en el primer lote son todos variedades de capital privado, con menos de cinco inversores iniciales. Aunque la circulación de transacciones futuras no se limita a los inversores iniciales, solo se puede llevar a cabo entre inversores direccionales designados. Además, para garantizar el carácter de colocación privada de los bonos, el número de inversores direccionales no puede exceder de 200. Esta característica de liquidez es muy similar a la de los instrumentos direccionales. Estimamos que la porción sobrevalorada compensa principalmente el riesgo de liquidez y el riesgo estructural de transacciones complejas, más que el riesgo crediticio. A juzgar por el precio de las herramientas direccionales, también es mucho más alto que el de las ofertas públicas. Los billetes de nivel AAA son generalmente al menos 40 pb más altos, los de nivel AA+ y AA son mucho más altos, y los billetes individuales varían mucho.