El trabajo que comenta y reflexiona sobre la nueva ley de sociedades tiene más de 15 referencias, cuyos documentos se enumeran.

Durante mucho tiempo, debido a que las empresas estatales ineficientes representaban la mayor parte de la inversión de capital y la tasa de producción de capital era baja, para mantener un cierto nivel de empleo y estabilidad social, la El gobierno tuvo que expandir el crédito bancario y la escala del déficit fiscal se utilizó para aumentar la tasa de inversión de capital con el fin de mantener una alta tasa de crecimiento del PNB, lo que resultó en una grave crisis de deuda. El gobierno tuvo que reformar todo el sistema económico con el Estado. empresas de propiedad propia como núcleo. Con la reestructuración de las empresas, la reforma económica de mercado de China ha entrado en una nueva etapa, pero la reforma formal de las sociedades anónimas está lejos de satisfacer las expectativas de la gente. Para mantener un crecimiento económico sostenido, aliviar la presión sobre el empleo y promover la reestructuración corporativa, el gobierno ha invertido fuertemente en finanzas keynesianas en los últimos años, con la esperanza de estimular la inversión y la demanda. Sin embargo, la prosperidad macroeconómica proviene de la vitalidad microeconómica, y el éxito o el fracaso de esta política macroeconómica de corto plazo depende en gran medida de la etapa actual de la reforma de corporativización.

2. Estructura del capital de la empresa y gobierno corporativo

De manera general, el capital de la empresa incluye el capital propio y el capital prestado. El capital propio se refiere a la suma del capital invertido por los propietarios y el capital acumulado por la empresa durante sus operaciones. El capital prestado se refiere al capital invertido por los acreedores. La estructura y la relación proporcional entre el capital propio y el capital prestado de una empresa, incluida la estructura de su capital propio (que incluye la estructura de capital), la estructura del capital prestado y la relación proporcional entre ambos, constituyen la estructura de capital de la empresa. Obviamente, la formación de la estructura de capital está estrechamente relacionada con los propietarios, acreedores y administradores.

Primero, analicemos brevemente el impacto de la interacción entre accionistas, acreedores y administradores en la estructura de capital en condiciones ideales. Supongamos que s es el capital propio inicial invertido por el propietario, D es el capital prestado invertido por los acreedores, sin considerar los intereses; △S es el nuevo capital esperado generado por los administradores supervisados ​​y restringidos que operan todo el capital, por lo que el capital real ex ante. el ratio de endeudamiento es D/(S+D), y el ratio de endeudamiento esperado posteriormente es D/(S+△S+D), como se muestra en la figura. Suponiendo que los inversores de capital (propietarios y acreedores) y los administradores quieran maximizar el valor del capital que invierten en la empresa, podemos sacar las siguientes conclusiones del análisis del gráfico:

(1) Acreedores La respuesta a Más △S no es sensible, pero cuando la expectativa (S+D+△S) (2) Si la incertidumbre de la expectativa △S generada por la inversión es mayor, incluso si el acreedor está dispuesto a otorgar préstamos, considerando el presión de pago de la deuda (que limita la inversión adicional en proyectos rentables) y las consecuencias de no poder soportar la deuda (quiebra), con el fin de proteger el capital S de sus empresas de inversión

(3) Si por un lado Por un lado, las restricciones de los propietarios y acreedores son "duras". Para esperar que △S sea lo más grande posible, los propietarios pueden dar a los administradores mejores incentivos; por otro lado, cuando la expectativa de △S es pequeña, el endeudamiento excesivo aumentará el riesgo; riesgo de quiebra de la empresa y los administradores pueden ser reemplazados por propietarios. Dados los beneficios del control personal sobre sus puestos de trabajo, los directivos no están dispuestos a correr el riesgo de ir a la quiebra o de ser despedidos pidiendo dinero prestado.

Solo bajo la acción de estos tres mecanismos de restricción básicos, la deuda corporativa puede mantener un rango estructural razonable desde la perspectiva de maximizar el valor corporativo, la distribución de los derechos de control y las decisiones de mecanismos relacionados causadas por la estructura de capital de la empresa; Determina si se pueden contratar gerentes de alta capacidad y si los gerentes pueden hacer todo lo posible para maximizar △S. Dado que el tamaño de △S está estrechamente relacionado con los gerentes, es necesario realizar más análisis teóricos de la estructura de la empresa.

Como todos sabemos, la corporatización es una forma típica de sistema empresarial moderno, que se caracteriza por la separación de la propiedad, los derechos de gestión y los derechos de control. Dado que los gerentes y los propietarios tienen diferentes funciones de servicios públicos y diferentes responsabilidades para el desempeño del negocio, la asimetría de la información conduce a altos costos de información necesarios para la supervisión, y existe el problema de que los propietarios se beneficien, del cual los gerentes (agentes) pueden aprovecharse. El propio estatus, poder e información persiguen los mejores intereses de uno en nombre del propietario (el principal), generando así encomienda. La teoría empresarial moderna sostiene que los esfuerzos de los directivos y parte de sus costes en la empresa son información privada. Debido a los costos de transacción y la incertidumbre de eventos futuros, es casi imposible firmar un contrato principal-agente completamente óptimo que permita a los gerentes hacer qué y en qué medida. Cuando algunas acciones en la empresa deben determinarse en el futuro y el contrato de agencia inicial incompleto no puede contener disposiciones específicas, se necesita un marco legal para impedir que los administradores se desvíen de los intereses de los accionistas. La estructura de gobierno corporativo es un marco de este tipo, que se refiere a un conjunto de relaciones entre la administración, la junta directiva, los accionistas y otras partes interesadas (OCDE, 1999) o un conjunto de relaciones entre accionistas, prestamistas, gerentes, empleados y otras partes interesadas diferentes; El arreglo institucional de las relaciones entre las partes interesadas para lograr objetivos económicos. Puede considerarse como un mecanismo de toma de decisiones cuando hay algo no estipulado en el contrato inicial, y su esencia refleja la configuración de los derechos de control resultantes del acuerdo de propiedad en la empresa. El requisito previo para la corporatización requiere derechos de propiedad claros de las personas jurídicas. Una estructura clara de derechos de propiedad conduce a la reorganización de los derechos de control después de la corporatización. Dado que la propiedad de una empresa se refiere a sus derechos de reclamación y derechos de control residuales, para resolver el problema de incentivos de la empresa y el problema de selección de gerentes y lograr la maximización del valor de la empresa, la disposición de los derechos de control debe hacerlos corresponder. , especialmente los derechos de reclamación residuales. La asignación de poder y derechos de control a los miembros de la empresa más importantes, más difíciles de supervisar y con mayor información es de gran importancia para la eficiencia de la empresa.

Son estos acuerdos institucionales los que gobiernan la relación entre accionistas, acreedores y gerentes que tienen grandes intereses en la empresa, de modo que todas las partes involucradas puedan realizar sus propios intereses económicos a partir de esta relación.

Existen muchas formas de acuerdos de control corporativo y estructuras de gobierno para lograr este objetivo. La realidad de los costos de agencia sugiere que la eficiencia económica real lograda por las empresas modernas siempre es subóptima. La teoría del segundo mejor determina que los mecanismos de gobierno corporativo son diferentes para diferentes empresas y en diferentes entornos económicos. No existe un mecanismo único de gobierno corporativo que funcione para todo tipo de empresas y en todas las circunstancias económicas. La reforma y reorganización de las empresas estatales es esencialmente una elección discrecional de varios métodos posibles de mecanismos de gobierno corporativo. Entre ellos, las transacciones de derechos de propiedad y los mecanismos de fusión y quiebra son medios eficaces para transferir derechos de control y ajustar las estructuras de gobierno. Los modelos de gobierno corporativo se pueden dividir a grandes rasgos en dos tipos: uno es el modelo estadounidense y británico, donde el papel de los accionistas depende del mercado de capitales; el otro es el modelo alemán y japonés, donde los bancos dependen de participaciones mutuas; Lo primero puede conducir a una inversión insuficiente y lo segundo a una inversión excesiva. Tanto la subinversión como la sobreinversión no conducen a maximizar el valor de la empresa. La serie de reformas del sistema financiero de China muestra que la reestructuración corporativa de China tiende a establecer el primer modelo de gobernanza. Entonces, ¿qué mecanismo debería existir en este modelo para permitir a los administradores reducir los comportamientos de agencia antes mencionados y facilitar la optimización de la estructura de capital?

En tercer lugar, mecanismos de gobierno corporativo y administradores

En la estructura de gobierno corporativo, generalmente existen siete mecanismos de gobierno que ajustan las relaciones de intereses entre administradores e inversores (accionistas y acreedores): Mecanismos internos , propiedad institucional, accionistas mayoritarios, directores externos, política de deuda, mercado gestor y mercado de control. De ellos, los cuatro primeros son mecanismos de selección internos y están afectados por la estructura patrimonial de la empresa, mientras que los tres últimos están determinados por el exterior. La interacción de estos siete mecanismos determina la gravedad del problema de agencia de una empresa.

Cuando la propiedad de la empresa está muy dispersa, dado que los supervisores tienen que pagar todos los costes de supervisión y sólo pueden obtener una pequeña parte de los beneficios, el problema del polizón entre los accionistas es generalmente grave, y nadie tiene el entusiasmo de supervisar a los gerentes; incluso si la propiedad está muy concentrada, como las empresas estatales o las empresas estatales que cotizan en bolsa, es difícil que los gerentes sean supervisados ​​​​directamente por los principales accionistas (todas las personas). En ambos casos, los derechos de control reales de los pequeños y medianos inversores no son muy importantes, y los derechos de control efectivo de los administradores son amplios. Los gerentes con baja capacidad operativa aún pueden ocupar una posición dominante, y los gerentes pueden infringir fácilmente los intereses de los inversores al expandir el tamaño de la empresa, transferir precios, aumentar los gastos innecesarios e invertir en proyectos que sean más beneficiosos para ellos. Esta situación todavía prevalece entre las empresas reestructuradas de China. En teoría, los gerentes siempre tienden a expandirse para beneficio personal, por lo que debería ser un buen mecanismo para que los gerentes posean acciones o suscriban acciones más grandes y se controlen a sí mismos, pero en las empresas estatales, incluso si los gerentes poseen acciones, también es difícil desempeñar ese papel. Cuando la propiedad está concentrada, los inversores externos tienen fuertes incentivos para recopilar información y monitorear a los administradores, evitando así hasta cierto punto el aprovechamiento gratuito (la concentración de acciones de propiedad estatal no tiene este efecto). Sin embargo, la concentración de la propiedad cambia el estatus de agente principal de la empresa y es imposible eliminar por completo los problemas de agencia. Porque, en primer lugar, la propiedad institucional en sí misma trae consigo un nuevo nivel de problemas de agencia; en segundo lugar, debido a que no puede obtener todos los beneficios de la supervisión, el accionista mayoritario no puede supervisar lo mejor que pueda; Por el contrario, puede lograr su objetivo perjudicando los intereses de otros accionistas. Por lo tanto, una gobernanza de los principales accionistas (holdings institucionales, accionistas importantes) que carezca de una protección efectiva para los pequeños y medianos inversores puede no ser óptima. En teoría, el consejo de administración es muy importante para el gobierno corporativo, pero la eficiencia del consejo de administración es cuestionable, debido a que los propios directores ejecutivos son gerentes, es difícil esperar que los directores ejecutivos supervisen a los gerentes y los directores externos no ejecutivos no están lo suficientemente motivados para supervisar mejor a los gerentes. En las empresas estatales, es aún más cuestionable cuánta motivación y capacidad tiene el consejo de administración para motivar, controlar y supervisar a los directivos.

Se puede ver que la similitud de los cuatro mecanismos de selección de gobierno interno anteriores es que incluso si el desempeño de la gestión de la empresa mejora considerablemente, los supervisores (o autosupervisores) solo pueden obtener parte de los beneficios. En otras palabras, se necesita un mecanismo menos costoso y más vinculante. El mercado de directivos y el mercado de derechos de control se consideran mecanismos externos eficaces para controlar y limitar a los directivos, pero dependen del desarrollo del mercado laboral y del mercado de capitales. Para nuestro país, estos dos mercados acaban de desarrollarse y su papel es extremadamente limitado.

Otro mecanismo importante para limitar a los gestores es la estructura de capital de la empresa, especialmente la elección de la deuda corporativa. Desde la perspectiva de los derechos de control, la esencia de la deuda es la capacidad del acreedor para ejercer derechos de control, mientras que los derechos de los acreedores son una especie de derechos de control de cámara. Cuando una empresa viola los términos de un contrato de deuda o no puede pagar las deudas que vencen, los acreedores ejercerán sus derechos legales para preservar su capital invertido en la mayor medida posible. La amenaza de liquidación o quiebra de los acreedores limitará el comportamiento inversor de los administradores con el fin de ampliar la escala y obtener beneficios personales, al tiempo que obligará a los propietarios a fortalecer la supervisión y los incentivos de los administradores y reemplazar a los administradores actuales cuando sea necesario. Como instrumento restrictivo, la deuda se basa en un mecanismo de quiebra razonable. Cuando el banco es el mayor acreedor, las condiciones para la transferencia de los derechos de control a la cámara son: primero, su propia estructura de préstamo debe ser razonable; de ​​lo contrario, la quiebra expondrá su situación financiera y el banco caerá en el estado negativo de acreedores, es decir es decir, la empresa (especialmente el valor de liquidación es extremadamente bajo si la empresa) no paga el préstamo a su vencimiento, el banco no permitirá que la empresa quiebre; en segundo lugar, la asignación de capital del préstamo del banco no debe estar sujeta a intervención política; , de lo contrario, el banco no tendrá incentivos para supervisar la empresa y el mecanismo de derechos de los acreedores perderá su efecto.

Los bancos sólo pueden cumplir su papel de acreedores si tienen la capacidad y la motivación para monitorear las condiciones de las empresas. Puede verse que la reforma del sistema bancario chino es crucial para optimizar la estructura del capital corporativo.

En realidad, los dos modelos de gobernanza representados por la división de acciones y la participación bancaria han encontrado problemas en las operaciones de las empresas. La reforma corporativa en Estados Unidos y la principal reforma del sistema bancario en Japón muestran una tendencia de integración y convergencia. A través de investigaciones empíricas sobre gobernanza externa, gobernanza interna y su interacción, el académico estadounidense Anup cree que la elección de mecanismos es reemplazable e interdependiente, y que hacer demasiado énfasis en un solo mecanismo no conduce a maximizar el valor corporativo. Casi todos los mecanismos son ineficaces, dan a los directivos un gran control y la estructura de capital de la empresa inevitablemente se deteriorará.

Cuatro. Mecanismo de deuda, incentivos para los administradores y optimización de la estructura de capital

La investigación teórica y empírica ha demostrado que alguna forma de concentración de propiedad, protección legal de los pequeños y medianos inversores y un mecanismo de deuda sólido deberían ser la base de una estructura de buena gobernanza. característica. Dado que la deuda es más un mecanismo de restricción ex ante, para reducir la posibilidad de que los administradores sean negativos después, los administradores deberían recibir incentivos de remuneración directa e incentivos apropiados en materia de derechos de propiedad sobre la base del desarrollo de un mercado de capitales y un mercado de administradores competitivos. Por ejemplo, asignarles algunas acciones, valores y opciones y, al mismo tiempo, determinar un mecanismo creíble de reemplazo de gerentes basado en el tamaño de sus beneficios de derechos de control. Nuestra situación actual es que entre las empresas estatales, las acciones de propiedad estatal todavía representan una proporción alta. Incluso si el principal inicial establece falsamente que las acciones son de propiedad estatal, incluso si la propiedad está concentrada, no hay ningún incentivo para la supervisión. Por el contrario, los funcionarios gubernamentales pueden confabularse con los administradores como agentes. Los inversores institucionales y los pequeños y medianos inversores todavía se encuentran en una posición débil, y confiar en los accionistas reales para supervisar a los administradores sólo puede lograr resultados limitados en el mercado de capitales y el mercado laboral; recién desarrollado, y el mercado de derechos de control El papel en el gobierno corporativo ha sido limitado recientemente. Los bancos, como los mayores acreedores, no han podido ni motivado para transferir el control de la cámara (una de las razones es que los mecanismos de quiebra aún son limitados), y no se puede confiar en sus compromisos, ni por elección de los directivos ni por los directivos. La remuneración no tiene las características de la competencia en el mercado. Como resultado, los gerentes tienen un gran control efectivo y los problemas de control interno se vuelven más serios. Por lo tanto, las empresas estatales todavía no cuentan con el mecanismo de gobernanza para optimizar su estructura de capital. Se puede ver que para alentar a los administradores a invertir en expansión, limitar y restringir su expansión ineficaz y garantizar la eficiencia de la expansión de la inversión, debemos desarrollar dos mercados, que no solo deben proteger los intereses de los pequeños y medianos inversores, sino también también crear verdaderos accionistas importantes o grandes accionistas institucionales, y al mismo tiempo fortalecer la construcción de mecanismos de restricción de la deuda y mecanismos de incentivo a los administradores.

El autor cree que con la reforma del sistema financiero bancario, el mecanismo de deuda y los incentivos a los administradores jugarán en primer lugar un papel activo en la reconstrucción de la estructura de gobernanza y la optimización de la estructura de capital. Según la teoría del principal-agente y la teoría del flujo de caja libre, los administradores tienden a buscar escala y ampliar las inversiones, y las decisiones de inversión pueden ser subóptimas en general. Los ingresos de los proyectos de inversión afectan directamente a la estructura de capital de la empresa, por lo que los incentivos a la inversión de los administradores tienen una correlación muy fuerte con la estructura de capital. Por tanto, para optimizar la estructura de capital, es necesario limitar la capacidad de los gestores de infringir los intereses de otros inversores. La principal forma de optimizar la estructura de capital es fortalecer la supervisión y los incentivos de los gerentes a través de una reforma efectiva de la estructura de capital, maximizar la efectividad de la participación personal bajo la premisa de cumplir con las leyes corporativas y restringir los beneficios que los gerentes pueden obtener a través de la deuda en el futuro, inhibiendo así el comportamiento expansivo de los gerentes que daña el valor corporativo y persigue intereses personales. Debido al bajo costo de la financiación mediante acciones en mi país, la financiación mediante acciones no afecta el control de los administradores sobre la empresa, sino que aumenta el flujo de caja discrecional de los administradores. En cambio, la financiación mediante deuda puede ser una limitación mayor. Se debe considerar plenamente la financiación mediante deuda, ya que puede controlar el flujo de caja libre de la empresa e inhibir, hasta cierto punto, la búsqueda de rentas y la sobreinversión de los administradores. La continuidad de las operaciones y la incertidumbre del entorno externo determinan que la estructura de capital de la empresa deba ser dinámica. Bajo la acción de los mecanismos razonables antes mencionados, la optimización de la estructura de capital debe manifestarse como un comportamiento de optimización independiente de la empresa. En este sentido, simplemente ajustar el ratio de endeudamiento no puede resolver el problema fundamental de la optimización de la estructura de capital.

Materiales de referencia:

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